玉衡法谈｜美国证券交易法札记（一）｜一个排版工的1980，和一百个无名氏的2026

2026年5月7日到21日，有人在美股市场上做了一件看起来很蠢的事情。

他们花了大约1200万美元，买入了约20万张富途（FUTU）和老虎证券（TIGR）的短期看跌期权。短期、价外、押注下跌，这在稍有交易常识的人看来都是近乎于把钱扔进碎纸机的一种买法，绝大多数情况下，这种期权的价值最终只有一个结果，归零。

然而，美东时间5月22日凌晨4点33分，路透社发布消息：中国将整治非法跨境证券业务，点名富途、老虎、长桥。当天上午，中国八个部门联合发布声明，约十分钟后，证监会公布了具体的处罚措施，富途一方拟罚没约18.5亿元人民币。开盘时FUTU跌34.5%，TIGR跌31.3%。

而那批看跌期权，盈利超过900%，盆满钵满。

然而事情并没有止步在这里。六周后，风暴酝酿，这批期权的卖方，全球最大的期权做市商之一Susquehanna（海纳国际），发起了诉讼，并通过临时禁制令的方式向法院申请冻结了100个被告的证券账户中的资金。海纳国际在起诉状中声称对方获利超过1亿美元，并称这是“近年有记录的最大内幕交易案之一”，作为对照，起诉状里援引了2011年定罪的帆船基金拉贾拉特南案，那一案的获利约5300万美元。

三天之后，另一家做市商巨头Citadel Securities也申请参加诉讼，称自己也是同一场内幕交易的受害者，损失约2800万美元。而在它提交的文件里，对这批交易获利的估算比海纳国际更高，接近1.37亿美元。

有趣的是，如此庞大的案件，起诉状的被告栏里，写的却是“John Does 1-100”。John Doe在美国诉讼中是身份不明被告的常用代称。

一百个无名氏。

直到今天，原告也不知道自己告的大部分人到底是谁。

-------

本案尚处于极为初期的阶段，但却已展现出十分的值得玩味性，不只是因为庞大的金额，还因为它把美国内幕交易法律中几乎所有最难的问题，一次性地摆在了同一张桌子上：

如果泄密的源头是中国的监管系统，美国法院凭什么管？一个中国的公职人员，对谁负有美国法意义上的“义务”（duty）？

消息经过几手传递后，最后下单的那个人，如果他只是在某个微信的交易交流群中看到了相关的市场传闻，他也算内幕交易了么？

以及一个更现实的、摆在被告眼前的难题：我该怎么办？我能怎么办？

这些问题的答案的线索，都不在任何一部叫《内幕交易法》的法律里，因为美国根本就没有这样一部法律，甚至没有“内幕交易罪”这个罪名。整套规则是几十年来法院一个个判决造出来的。我们要看懂今天这个案子，只有翻开故纸堆，走进曾经发生过的那许多故事里。因为只有通过了解过去的判决，我们才能真正理解关于内幕交易这件事在这几十年的司法实践上所面临的拉扯与挣扎，理解眼下留给我们去判断的又有哪些微妙差异与空间（nuance）。

这会是一个系列，笔者打算把这些判决一个一个拆开来讲。今天先讲第一个，也是所有故事的起点，一个印刷厂排版工的案子。

-------

我们要聊的这第一个案子，叫 Chiarella v. United States，它在浩如烟海的美国案件卷宗里的身份证号是 445 U.S. 222。和海纳国际发起的这场诉讼不同，它是一个小人物的故事，但却给美国内幕交易类案件的框架，留下了一个非常重要的注脚。

1975年，纽约，一家叫 Pandick Press 的印刷厂。

Vincent Chiarella 在那里做着他的 markup man，他的日常工作是在客户送来的文件原稿上标注排版指令，字号、字体、行距，标注清楚后传递给下一位同事。这份工作很无聊，但所处理的文件却很特殊，因为他们是一家为华尔街工作的印刷厂，处理的是那些牵动着亿万市场的材料，其中有一类特别多：收购要约公告。

印刷厂当然知道这些东西有多敏感，所以送来的稿子上，收购方和标的公司的名字都是空着的，或者填的是假名，真名要等到最后一次开印的当晚才插进去。

但文件里还有别的东西。资产规模、行业描述、财务数据、律师事务所的名字。Chiarella 每天就对着文件清样标注，日复一日，直到有一天，他把名字推断了出来。

判决书里用的词是 deduce，并且写明了来源，是从文件中其他没有被隐去的信息里推出来的。也就是说，他并没有看到答案，他是自己拼出来的。

然后他去买了那些标的公司的股票，等收购消息公开，股价跳涨，再卖掉。十四个月，赚了三万多美金。

就像大部分类似的事情一样，他最终还是败露了，而且一切发生得很快。1977年5月，他和SEC达成和解，同意把利润全部退还给当初卖股票给他的人。同一天，印刷厂解雇了他。

钱退了，工作没了，故事本该到此为止。但八个月后，联邦大陪审团（Grand Jury）以十七项违反§ 10(b)和Rule 10b-5的罪名起诉了他。他被定罪，第二巡回法院维持原判。一个小小印刷厂的标记员，因为拼凑出了几个名字，要被送去坐牢。他上诉到了最高法院，最高法院颁发了调卷令（certiorari），复审该案。

1980年，最高法院推翻了定罪。理由并不是因为同情 Chiarella，而是因为他们认为，Chiarella 并没有开口的义务。

-------

要理解这个判决，首先我们要知道一件事，美国的《1934年证券交易法》中，其实并没有定义什么是内幕交易。

相关条文§10(b)的原文非常拗口，但总结起来就是，任何人不得利用州际商业、邮政或全国性证券交易所的设施，在买卖证券时使用任何“操纵性或欺骗性的手段或计谋”，从而违反证监会（SEC）为了公共利益或保护投资者而制定的规则。

这里请留意最后半句。§10(b)本身其实什么都没有直接禁止，它禁止的是“以违反证监会规则的方式使用操纵或欺骗手段”。也就是说，国会在1934年写下的其实是一张空白支票，允许证监会去填上那些违反了规则的操纵和欺骗行为，国会对此提供授权。

八年之后，证监会把这张支票填上了。依照该法案的授权，SEC制定了自己的规则17 C.F.R. § 240.10b-5，也就是我们常说的Rule 10b-5。

美国的这种法律规则直译起来很困难，很容易丢掉原有文本的信息，但由于这条规则对于理解此后的一切太过关键，笔者还是在附录里尝试着把它全文翻译了一遍，有兴趣的读者可以自行查看，而在这里只说结论：无论是国会的授权本身，还是证监会的规则，都没有明确地去定义内幕交易这件事情。国会和证监会在创制规则的时候，都在尽可能地把能约束的范围扩得很大，而真正的执法，则是把事实往他们制定的这个框架里去装填的一个过程。

今天美国全部的内幕交易法理，就架在这一百多个英文单词上面。

-------

回到 Chiarella 案。

Chiarella 在地区法院和上诉法院被定罪的理据都是相同的，依据的是一条在此案之前证监会长期奉行的原则，parity of information（信息平等获取理论）。这个理论可以追溯到1961年的SEC行政决定 Cady, Roberts & Co.，此后经过 SEC v. Texas Gulf Sulphur（2d Cir. 1968, en banc）的推波助澜而确立：任何持有重大非公开信息（Material Non-Public Information，下文简称MNPI）的人在市场上交易都不合法，理由是投资者应当有平等的信息获取机会，与义务无关。套用这个理论，Chiarella 知道了重大的非公开信息，偷偷自己去买股票，理所当然是一项违法行为。

这是一个打击面非常大的理论，1980年的最高法院对此摇了摇头，对它做出了限制。

最高法院说，Rule 10b-5禁止的是 deception，也就是欺骗。Chiarella 对市场就他所持有的MNPI保持了沉默，如果要认定他的这种沉默是一种欺骗，那么至少他应当先要有义务说话。最高法院指出，在 Cady, Roberts & Co. 中，持有内幕消息的 corporate insider （公司内幕消息者）之所以必须“abstain from trading in the shares of his corporation unless he has first disclosed all material inside information known to him”（除非首先披露他所知道的所有重大内幕消息，否则应当放弃交易他公司的证券），是因为存在一种 affirmative duty（主动的义务），而这种义务植根于内幕人与公司之间的信赖关系。法院写道：

“ the duty to disclose arises when one party has information ‘that the other party is entitled to know because of a fiduciary or other similar relation of trust and confidence between them.’ ”

（披露义务产生于这样的情形：一方所掌握的信息，是另一方基于双方之间的信义关系或其他类似的信任关系而有权知悉的。）

顺带说一句，这段话最高法院其实是从《侵权法重述（第二版）》里引来的普通法上关于欺诈的规则。支撑了整个美国内幕交易法的这条义务规则，源头甚至都不在证券法里面，而在几百年来关于“什么时候沉默算是骗人“的普通法传统里。

那么问题就变成了，Chiarella 和那些把股票卖给他的人之间，究竟有没有这样一层关系？

最高法院的回答很干脆，没有。他不是标的公司的内部人，他没有从标的公司那里获得任何保密信息，他和卖方之间此前也没有任何往来。按照判决书的表述，他不是卖方的代理人，不是受托人，卖方从未对他寄托过任何信任，他只是一个彻头彻尾的陌生人，仅仅通过交易所里非人格化的撮合与卖方发生了关系。而陌生人之间，是没有坦白的义务的。

于是最高法院指出，下级法院的推理有两个缺陷。第二个缺陷刚刚说过，让沉默变成欺骗所必需的那个要素，也就是披露义务，在本案中根本不存在。而第一个缺陷，是一句四十六年后仍然在支配着这个领域的话：

“not every instance of financial unfairness constitutes fraudulent activity under § 10(b).”

（并非每一种金融上的不公平，都构成§ 10(b)意义下的欺诈行为。）

这句话是全案的枢纽，也是笔者建议读者记住的唯一一句。

法院从头到尾都没有否认 Chiarella 占了便宜，它承认这不公平，但它同时说，10b-5管的是欺骗，不是不公平。这两件事在直觉上几乎是重合的，在法律上却完全不是一回事。检方要证明的从来都不是“这个人不该赚这笔钱”，而是“这个人实施了欺骗”。换句话说，内幕交易中这个人对内幕消息向市场保持了沉默是否构成欺骗，前提要看他到底是不是有开口的义务。

至于能不能干脆规定，凡是持有MNPI的市场参与者，都对所有交易对手负有披露义务？最高法院明确拒绝了。理由不是政策上的，而是权限上的，创设这样一种覆盖全体市场参与者的普遍义务，不该由法院在没有国会明确意图的情况下自行完成。

信息平等获取理论，就这样被推翻了。

-------

不过故事还有一条尾巴。

在上诉阶段，检方其实换过一个说法：Chiarella 违反的不是对卖方的义务，而是对收购方，也就是那些把文件送到印刷厂来的客户，所负的义务。他盗用了被托付给他的信息。这个说法在逻辑上完全绕开了前面的死结，既然找不到他和交易对手之间的关系，那就换一个方向，去找他和信息来源之间的关系。

最高法院没有采纳，但他们拒绝的理由是程序性的。这个理论在一审时从未被提交给陪审团，而定罪不能建立在一个陪审团从未被要求考虑过的理论之上。换句话说，法院并没有说这条路走不通，只是如果考虑检方这个观点，对被告就不太公平了。Stevens 大法官还在协同意见里特意点明，这个问题仍然悬而未决。

不过由于这实在是一条太过于诱人的道路，首席大法官 Burger在他的异议中明确描绘了它的走向。他认为 Chiarella 盗用了以最高信任托付给他的非公开信息，他用的是“偷”这个字（stole, to put it bluntly），并据此认为定罪应予维持。

这份异议在1980年没有任何法律效力。它要等上十七年，才会以一份多数意见的形式重新出现。

（另外还有 Blackmun 大法官的异议，Marshall 大法官加入这份异议，走得更远，他们主张即便不存在信义关系，凭借结构性的信息优势进行交易本身就应当受到规制。这是两位大法官对于信息平等理论深情的一次挽留，但它同样只是异议。）

-------

现在回到海纳国际的这场诉讼。

Chiarella 立下的规矩，四十六年来一个字都没有变过：没有义务，就没有欺骗，没有欺骗，10b-5就管不着。

把这条规矩套到富途老虎案上，第一个结论是清楚的。那一百个无名氏，不管他们究竟是谁，只要不是富途或老虎的内部人，他们对那些在5月21日之前把看跌期权卖给他们的做市商，本身并不负有任何义务，就像 Chiarella 对那些把股票卖给他的人不负有义务一样。所以仅仅证明“他们提前知道了”，在美国法下是远远不够的。这也就能够解释为什么这场诉讼开局原告并没有先去争论谁赚了多少钱，而是立刻向盈透、富途、TradeUP发出传票，要求交出开户人身份。与其说他们在找被告，不如说他们在找那条消息泄露的链条。

但躲在Chiarella背后，那100位被告是不是就高枕无忧了呢？答案显然是否定的。因为Chiarella和这一百个无名氏之间有个最大的不同，他是自己对着清样把名字推断出来的，信息没有经过任何人的手，他只是保持了沉默。而这一百个无名氏之间显然经历了一些信息的传递，大概率中间还转了好几手。

于是问题被分成了两段，第一段关于这次泄密的源头，把消息传出来的那个人按照目前公开的信息，很可能在中国。那他在美国法下，能对谁负有fiduciary or other similar relation of trust and confidence（信义关系或其他类似的信任关系）意义上的义务？而第二段是传递，这一段离我们大多数人其实更近，就算源头那个人确实违反了他的义务，这份义务又是怎么能够跟着一路传下去的呢？如果信息被传递了一百手，这还算是MNPI么？还是市场上的公开信息呢？这两段问题，各有各的故事，也各有各的答案，但都不是在Chiarella这个案子里获得了解答的。

第一个问题的答案出现在十七年之后，会有另一个案子，把那扇被 Chiarella 关上的门，从侧面重新打开一条缝。而那条缝，恰恰就是这一百个无名氏今天所站的位置。那个案子里的主角，不再是印刷厂里赚三万美元的排版工。他是一家大所的合伙人，一笔交易赚了四百三十万美元，而这笔钱，他拿去填补了自己挪用客户信托资金留下的窟窿。

下一篇，我们讲 O'Hagan。

附录：Rule 10b-5 全文

17 C.F.R. § 240.10b-5 — Employment of manipulative and deceptive devices

It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce, or of the mails or of any facility of any national securities exchange,

(a) To employ any device, scheme, or artifice to defraud,

(b) To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading, or

(c) To engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any person,

in connection with the purchase or sale of any security.

试译：

任何人，直接地或间接地，利用州际商业的任何方式或工具，或利用邮政或任何全国性证券交易所的任何设施，就任何证券的买入或卖出，从事下列行为，均属违法：

（a）使用任何欺诈性的手段、计划或伎俩；

（b）对重大事实作出任何不实陈述，或遗漏陈述为使已作出的陈述结合其作出时的具体情形而不具误导性所必需的重大事实；或

（c）从事任何构成或将构成对任何人的欺诈或欺骗的行为、做法或经营过程。

这里还有一处结构值得留意。三项之中，(b)才是“不实陈述”那一项，但内幕交易案里的被告根本什么都没说过，他只是沉默地下了单。没有陈述，也就谈不上不实陈述，(b)是用不上的。所以内幕交易的责任，全部挂在(a)和(c)上面，欺诈性的“手段、计划”，以及“构成欺骗的行为、做法”。

这也就解释了 Chiarella 一案的论证形状。既然要靠“沉默本身构成一种欺骗手段”来定罪，那么就必须先回答一个问题，他凭什么有义务开口。所以法院并不是在绕弯子，而是条文本身的结构，把问题逼到了这一步。